QE拐点将至，对金融市场冲击大过特朗普上台？

原创声明：本文为中国金融四十人论坛（CF40）课题“金融危机经济学”子课题“金融危机的潜在路径”的阶段性成果，课题负责人为CF40高级研究员管涛，文章执笔人为中国金融四十人·青年论坛青年学者王戴黎，CF40成员、博海资本首席经济学家孙明春。文章仅代表作者个人观点，未经授权谢绝转载。

2016年11月8日美国总统大选结束后，全球金融市场预期发生了重大改变，对全球通货紧缩的担忧转变为对通货膨胀或再通胀的期待。上述预期的转变导致过去多年在各个资产类别不断加强的诸多“拥挤交易”出现大规模平仓。

而相比短期的市场波动，中国金融四十人·青年论坛青年学者王戴黎、中国金融四十人论坛（CF40）成员、博海资本首席经济学家孙明春等人则认为，全球金融体系在未来12个月面临的一个更大挑战是量化宽松货币政策拐点的来临。

驱动这一政策拐点来临的因素来自两方面：第一，量化宽松货币政策对经济体带来的收益逐渐小于成本；第二，量化宽松货币政策面临使用上的技术极限。王戴黎、孙明春等人估计，量化宽松货币政策的拐点将再次引发金融市场震荡，其对全球金融体系可能带来的冲击将超过2016年美国总统大选和2013年美联储单方面宣布收缩资产负债表的影响。

如果全球经济与金融市场出现动荡，中国的经济与金融市场无疑会受到冲击。王戴黎、孙明春等人建议，中国政府应顺势而为，在不影响社会稳定的前提下，积极推动诸如完善人民币汇率形成机制、推动供给侧改革、完善社会保障与救济体制等一系列国内改革开放、转型升级的重大举措。

以下节选自王戴黎、孙明春所著课题论文《全球宽松货币政策的拐点可能带来的冲击》。

央行难题：持续宽松弊大于利

显然，在实行了多年的大幅度宽松的货币政策之后，全球经济复苏及通胀预期并没有达到预期的效果。相反，对于持续的、过度宽松的货币政策的负面效应（如资产价格泡沫的风险、金融机构经营的稳健性下降的风险、等等）却引起了越来越多的担忧和质疑。在本节，我们从收益-成本的角度讨论央行宽松政策实施至今对经济体的影响。

从收益角度看，央行传统与非传统货币宽松政策的实施——降低基准利率、利用各种借贷机制提供流动性、购债扩张自身资产负债表以弥补商业银行扩表动力不足等——在金融危机爆发后有效降低了实体经济的融资成本、拯救了许多面临挤兑及其他流动性危机的银行与货币市场基金。宽松货币政策下的低利率强化了财政政策在2009-10年后危机时期第一阶段的扩张作用、避免了1930年代大萧条的重演。从图表3至图表5亦可看到，在央行货币宽松政策推出的早期，金融市场反应是积极的，家庭对通缩-债务恶性循环的担忧也得到了缓解。

然而随着宽松政策的持续，央行资产负债表的扩张并没有带动商业银行资产负债表的扩张，尤其是在欧元区和日本（图表1和图表2）。这里有两方面的原因。

首先，欧元区银行借贷受监管规则修改冲击明显。巴塞尔III协议草案在2010年11月的韩国G20峰会上通过，修正案于2013年初推出。在这一强化的监管规定下，银行需要面对的最低资本金比例、核心资本比例、杠杆率等监管标准被显著提高。

其次，长期存在的过剩产能与低通胀环境降低了企业对未来现金流的预期。企业部门投资需求放缓，家庭部门边际储蓄倾向提升，金融市场则由于宽松政策带来的流动性而逐渐繁荣。对银行而言，将资金投入金融市场得到的收益较向实体经济提供借贷更高——这也是学术与政策界对负利率政策实施正面效果表示怀疑的原因之一。

图表1：主要央行资产负债表扩张趋势明显

来源：Bloomberg, 作者测算

图表2：主要国家银行资产负债表扩张幅度不大

来源：Bloomberg, 作者测算

图表3反映了在不同国债收益率环境下欧洲主要国家信贷增长对欧央行利率下调冲击的响应。可以看到当国债利率为零甚至为负时，银行面对下调的政策利率更倾向于减少对实体经济提供贷款。这意味着宽松货币政策通过降低实际利率鼓励银行扩表、私有部门加杠杆的正面收益出现了边际下降。

图表3：持续宽松破坏了传统的利率-信贷增长关系

来源：Goldman Sachs (2016b)

注：上图中欧洲主要国家包括了德国、法国、意大利和西班牙

从成本的角度，持续的货币宽松政策带来了以下的负面影响：

第一，充裕的流动性导致资产收益率下降（图表4）、减少个人对资产未来收益的预期，从而通过缩水的财富效应对家庭消费形成冲击。图表5和图表6为上述金融资产收益率下行抑制家庭消费的论点提供进一步的证据。在德国和日本长期国债收益率不断下行的背景下，家庭边际储蓄倾向反而持续上升，与经济学理论中的跨期消费替代行为相悖（利率越低、储蓄越低、投资与消费越高）。进一步地，由于家庭储蓄上升、企业借贷意愿下降，资金市场供求失衡愈发严重，实际利率继续下降，私有部门对通缩的预期也愈发明显。这意味着央行持续的宽松货币政策实际上形成了一个自我实现的向下通缩螺旋。

图表4：G3国家长期国债收益率下行

来源：Bloomberg, 作者测算

图表5：德国家庭储蓄率和国债收益率

来源：Bloomberg, 作者测算

图表6：日本家庭储蓄率和国债收益率

来源： Bloomberg, 日本内阁, 作者测算

第二，长期国债利率的下降和随之而来的收益率曲线平缓化将对金融机构的财务状况造成显著的负面影响（图表7-9）。对养老基金而言，前任英国国家养老基金大臣BaronessRos Altmann在一次采访中表示，由于养老基金天然的负债长久期——资产短久期经营模式，长期国债（15-20年期）每下行1个百分点将增加一份标准的20年期雇主提供养老基金计划的负债20%、基金资产则只增加6-10%——基金负债和资产端变化造成的赤字将显著提高雇主的财务负担。

对保险公司而言，如果资产收益率过低，难以满足其负债端的收益要求，出现利差损，有可能影响经营的稳健性，甚至导致破产倒闭（日本在1997-2000年间就因此导致10家寿险公司倒闭）。如果资产收益率过低的状态持续时间过长，许多保险公司可能不得不被迫补充资本金以免资不抵债。

对商业银行等存款性金融机构来讲，其盈利的一个主要商业模式是依靠资产方与负债方的期限利差来获利，即所谓的“短借长贷”（负债方更依赖短期资金融资、资产方更多投资于长期限的资产或项目）。因此，收益率曲线的平缓化会压低期限利差，降低银行的盈利能力。例如，在2010年初，美国10年期与1年期国债收益率的利差有340个基点左右，而到了2015年9月初，这一利差就只有100个基点左右了；2010年初，日本10年期与1年期国债收益率的利差有115个基点左右，而到了2015年9月初，这一利差就只有20个基点左右了。在如此微薄的期限利差背景下，商业银行很难通过资产负债方的期限错配来盈利。虽然贷款的期限利差并不是商业银行的唯一盈利模式和手段，但可想而知，在收益率曲线极度平缓的情况下商业银行在盈利方面所遇到的巨大挑战。

图表7：美国国债收益率曲线

来源：Bloomberg, 作者测算

图表8：日本国债收益率曲线

图表9：德国国债收益率曲线

来源：Bloomberg, 作者测算

第三，超级宽松的货币政策导致了全球流动性泛滥，增大了各类资产价格泡沫的风险。在量化宽松政策框架下，中央银行把各类传统金融机构（如商业银行、保险公司、退休金基金等）与私人部门的投资者从低风险的资产类别（主要是国债）挤出，令其被迫追逐各类高收益（当然也是高风险）资产或加长久期（duration），推升了这些风险资产的价格。这不但增大了资产价格泡沫的风险，也压低了风险资产的收益率，在全球范围造成了更为普遍“资产荒”现象，令许多投资者被迫寻求风险更高或期限更长的资产类别，甚至不得不使用杠杆，以获取必要的收益率。这进一步推高了资产价格、压低了收益率，形成了一个恶性循环。

总之，在史无前例的全球货币超级宽松的背景下，金融市场的风险-收益规律被改写，许多风险承受能力较低的传统投资者也被迫加入到诸多拥挤交易之中，如购买超长期国债；投资信用等级较差的高收益债；投资新兴市场的股票、债券与信用产品；购买流动性较差但收益更高的不动产（如房地产）；投资风险较高的私募股权基金（PE）、风险创投基金（VC）、并购基金、夹层融资基金等等。这些拥挤交易带来了资产价格的进一步上涨，形成了虚假繁荣的假象。那些早期勇于参与这类拥挤交易的投资者的确从这类拥挤交易中获得了可观的回报，也令投资者形成了一种“鼓点不停、宴会不止”的盲目乐观情绪。一旦“鼓点停止”，资产价格泡沫就会爆破，给全球经济与金融市场带来巨大的冲击。

上述有关宽松货币政策的风险与成本已经引起各大央行及学术界、投资界的关注。例如，作为全球央行宽松政策最为激进的代表之一，日本央行于2016年9月21日完成了对其量化质化宽松政策（QQE）的效果评估。在这份报告中，日本央行写到：“QQE通过提高通胀预期与降低名义利率推动了整个实际利率曲线的下移。实际利率曲线的下移超过了自然均衡利率的下行，因此对金融环境起到了有益的帮助。实体经济和物价指数开始恢复，日本经济也逐渐走出了通缩。”但与此同时，日本央行也强调了QQE操作存在的成本：“由于日本已经实行了大规模的货币宽松，进一步加码量化宽松可能会对经济体带来负面冲击。日本央行将权衡下一步货币政策带来的收益和成本以做出最优选择”。这一评估表明，各国货币政策的决策者已经开始思考并很可能在不久的未来调整后金融危机时期持续采用的量化宽松货币政策。

央行接近量化宽松政策极限

时至今日，央行决策者一步步进入了此前被认为不可轻易涉入的未知领域。负利率、公共部门债券购买项目、私有部门债券购买项目及至最近日本央行采取的长期债券收益率曲线控制——这些政策的推出颠覆了学术界与政策界对传统货币政策的认识，同时也带来了两个未曾出现的问题：宽松货币政策是否存在技术操作上的极限，以及央行退出非传统宽松政策对金融市场可能造成的影响。

日本。一般认为，存款类金融机构需要持有最低规模的安全资产（绝大多数情况下是国债）进行流动性管理（如作为回购操作的抵押品）。Arslanalp和Botman（2015）估计认为日本央行的量化质化宽松面临的极限是存款类金融机构国债持有占比总资产下降至5%。这是因为在其他主要发达经济体，上述国债持有比值的下限为5%。此外日本自1980年代以来上述比值从未跌落5%之下。我们的计算发现，如果以2014年10月每年80万亿基础货币增加目标的购债项目为标准，日本央行的量化宽松政策最早将在2017年底接近或达到IMF提出的购债极限（图表10）。

值得注意的是，日本央行购债项目的另外两个特征对QQE达到极限的时点也有影响。

第一，日本央行在2016年1月的货币政策会议上宣布采取负利率。不同于欧洲央行，日本金融机构中持有国债比例最高的机构为存款类金融公司。对这类金融公司而言，由于日本央行将超额存款准备金利率由0.1%调整为-0.1%，其出售持有国债并将所得存入日本央行准备金账户的动机受到明显抑制。这意味着理论上的购债下限将有所提高，缩短了日本央行宽松政策触及实施极限的时间。

第二，日本央行在2016年9月的货币政策会议上宣布将量化宽松政策修改为“控制债券收益率曲线的量化质化宽松政策”。这一转变意味着日本央行从市场决定价格的固定数量操作转变为市场决定数量的固定价格操作。新政策将对国债利率直接作用。考虑到日本央行至今已经持有超过40%的日本国债，其承诺的控制10年期国债收益率曲线政策效果将较过去的基础货币数量控制有效性更高，相应达到宽松政策极限的时间将拉长。

图表10：日本央行国债购买将在2017年底接近极限

来源：Haver, IMF, 作者测算

欧洲。相比日本，欧洲央行启动资产购买计划时间较迟、规模较小，其理论上的政策可持续性更强。然而由于欧元区政策分化的特征，欧洲央行对现有购债计划实施了许多自我限制。在过去两年间，由于通胀与增长迟迟未能达到预期，欧洲央行已经多次对这些自我限制措施进行了修正。

欧洲央行于2014年9月启动了有抵押债券（CoveredBond）与资产支持债券（ABS）的购买。在2015年1月的货币政策会议上，欧洲央行宣布执行公共债券购买项目（PSPP），即类似于日本央行发起的国债购买计划。最初的公共债券购买遵循两个限制（Claeyset al., 2015），即单一债券持有不超过25%限制（Issue Limit）以及同一主权国家债券持有不超过33%限制（Issuer Limit）。

市场与欧洲央行很快意识到遵循如此严格的购债规模将导致PSPP在公共部门债务存量较小的国家很快达到购债极限。基于此，欧洲央行在2015年7月扩大了PSPP可以购买的债券种类；在2015年9月则将单一债券（不包括共同行动条款范围内）持有限制提高到33%（Issue Limit）；在2015年12月将基准利率降低10bps并延长了PSPP至2017年3月。2016年3月，欧洲央行宣布再次降息，将准备金存款利率降低10bps到-0.4%，并将PSPP资产购买规模由每月购买600亿欧元提升为800亿欧元。

在2016年12月的货币政策会议上，欧洲央行宣布将PSPP项目持续时间延长9个月至2017年底，同时修改了针对所购债券收益率不得低于准备金存款利率的规则。与此同时，欧洲央行宣布将在2017年3月之后将PSPP资产购买规模由800亿欧元/月重新缩减为600亿欧元。这一调整或反映了欧洲央行内部对规则修改产生的分歧：去除存款利率标准限制可能导致央行购债产生显性损失，因此欧洲央行内部以德国央行行长魏德曼为首的鹰派很有可能施压使得欧洲央行以缩减资产购买规模作为调整存款利率的条件。

经过此次规则修改，欧洲央行资产购买计划的延续时间将从2017年中期延长到2018年底（图表16）。严格来讲，PSPP可能最早会在2018年中旬出现部分国家债券无债可买。我们认为欧洲央行进一步修改规则延长PSPP的难度很高，因为对目前剩下的同一主权国家债券持有不超过33%限制进行修改（IssuerLimit）或对当前购债遵循各国在欧洲央行所占资本额比重（CapitalKey）的规则进行修改，都会导致欧洲央行内部鹰派对财政赤字货币化的强烈担忧，从而引发欧元区南北方国家间政治外交关系的进一步恶化。

总的来说，无论是日本或是欧元区，进一步维持量化宽松货币政策将在不久的将来面临技术操作上的极限。当市场逐渐意识到央行面临的宽松极限后，货币宽松的正面效果将变得十分有限。实际上，日本央行在2016年9月的货币政策会议上宣布将量化宽松政策修改为“控制债券收益率曲线的量化质化宽松政策”、欧洲央行在2016年12月宣布延长购债计划时将每月购债规模从800亿欧元下调到600亿欧元，在某种意义上已经是宽松货币政策的微妙转向，是中央银行因担心政策明显转向可能对市场造成冲击而采取的“明修栈道、暗渡陈仓”的做法。

图表11：当前规则下欧洲央行资产购买计划触及购债极限时间（截止2016年12月）

来源：BNP Paribus (2016)

政策拐点对全球金融体系的影响

有意思的是，在全球宽松货币政策拐点出现之前，2016年11月发生的美国总统大选的意外结果就已经触发了金融市场的大幅度波动。而根据我们的判断，全球宽松货币政策的拐点对全球金融体系带来的冲击很可能会超过美国总统大选后的市场波动。从这个意义上讲，美国总统大选后全球金融市场出现的这一轮波动也许只是下一轮更大冲击波的预演。

2016年11月8日美国总统大选结束后，全球债券收益率出现大幅度上涨（图表12）、美元汇率大幅度升值、美国股市不断创出历史新高（图表13）、与基建相关的诸多大宗商品价格暴涨、黄金价格暴跌（图表14）。与之对应的，大部分新兴市场的股票、债券、及货币汇率都承受了巨大的卖压。我们认为，这些市场波动在很大程度上是过去几年在各个资产类别不断加强的拥挤交易的突然逆转。尽管此类交易的基本面因素在短短几天或几周里并没有发生显著变化，但交易的初始反转有可能形成连锁效应，引发了更大规模的恐慌性平仓或被动性斩仓（止损）。

图表12：美国5年期和30年期国债收益率

来源：Bloomberg，作者测算

图表13：美元指数和美国标准普尔500指数

来源：Bloomberg，作者测算

图表14：伦敦商品期货交易所铜价和黄金价格

来源：Bloomberg，作者测算

虽然我们缺乏足够多、足够确切的数据来量化计算这类反转交易对金融机构的伤害，但我们可以从个别资产类别的价格变化中理解潜在的损伤。以在美国上市的iShares20年以上期限的美国国债ETF为例，由于国债收益率大幅度上升，其价格在11月8日至12月9日的短短一个月内下跌了9%。如果从2016年7月8日的顶点计算，其价格则下跌了18%（图表15）。

图表15：I-Share 20年以上到期的美国国债ETF

来源：Bloomberg，作者测算

我们认为，全球宽松货币政策的拐点出现后，对全球金融市场形成的冲击应该比美国总统大选后的市场波动还要大。具体来讲，全球宽松货币政策的拐点将表现为央行资产负债表扩张速度减缓、及至逐渐停止扩张。央行每一次对量化宽松货币政策的修改都可能成为促发市场调整的动因。一旦市场对量化宽松政策的转向形成从量变到质变的突破，全球金融体系将面临重大冲击。

从产品分类看，受量化宽松货币政策放缓甚至停止影响的资产包括固定收益证券、股票市场、外汇市场、商品市场及数额庞大的金融衍生品市场。受限于数据可得性，本文主要讨论固定收益证券市场面临的冲击。

我们首先估计了量化宽松政策至今对美国长期国债收益率造成的抑制效应。我们采用多元回归模型，被解释变量为美国30年期国债名义收益率，解释变量包括了美国CPI和GDP、非美国主要发达经济体的CPI和GDP、贸易规模加权美元篮子指数、德国与欧元区边缘国家长期国债收益率利差（控制欧元区债务危机的影响）以及美联储联邦基金利率。

上述解释变量的选择考虑了大部分影响美国国债名义收益率走势的因素，即国内外长期通胀、长期增长预期、有效汇率、风险指标以及短期利差。我们选择了2001年至2016年的季度数据样本。在基准模型中，我们的解释变量不包括量化宽松（QE）；而在对照组模型中，我们加入了经债券市场规模标准化得到的G4国家量化宽松存量规模，利用其一阶滞后项（即三个月）估测其对美国国债收益率的影响。

图表16和17反映，考虑了QE的对照组模型拟合度较高、预测偏差较小。换言之，我们认为基准模型残差反映了量化宽松对美国30年期国债收益率的抑制作用。在2016年一季度，上述残差的绝对值约为150bps。考虑到基准模型的预测标准误差为30bps，我们认为量化宽松货币政策拐点的来临将导致30年期美国长期国债收益率在三个月内从当前水平上升约120-150个基点。作为参考，2016年美国总统大选结束一个月后30年期美国国债利率上升约50个基点，2013年美联储单方面宣布收缩资产负债表一个月和三个月后30年期美国国债利率分别上升了约50和100个基点。

在得到了长期国债收益率于全球量化宽松货币政策停止后可能实现的变化范围后，我们进一步测算其影响的资金总额。Barclays美国国债市场通胀调整规模约为17万亿美元，其估算的美国国债加权修正久期约为5.5倍（图表18）。假设国债收益率曲线整体随30年期国债收益率向上移动120-150个基点，我们判断美国国债损失价值将达到1.2-1.5万亿美元。鉴于上述估计只考虑到美国国债，而全球债券市场——如非美国国债、全球信用债和高收益垃圾债等——受到的冲击将远大于被视为安全资产的美国国债市场调整，我们推测量化宽松货币政策拐点对全球债券市场的冲击将超过5万亿美元。

图表16：基准模型：量化宽松政策抑制美国长期国债收益率120-150个基点

来源：Bloomberg, 作者测算

图表17：对照组：量化宽松政策抑制美国长期国债收益率120-150个基点

来源：Bloomberg, 作者测算

图表18：长期国债收益率上行对金融市场影响

来源：Goldman Sachs (2016a)

政策建议

如果全球经济与金融市场在今后12个月出现动荡，作为全球第二大经济体和新兴市场第一大经济体的中国，其经济与金融市场无疑会受到冲击。即便没有外部冲击，中国经济自身也面临诸多挑战，包括经济增长的下行压力增大、信用违约风险上升、资产泡沫破裂的概率升高、经济转型的难度加大，等等。

尽管上述风险不容忽视，但也不必悲观。中国经济体量大，人口多，人均收入水平只有9000美元左右，城镇化率还很低，经济成长的空间非常大。只要中国经济成功实现转型，中国经济中长期向好的基本态势并没有改变。我们应该充分利用国际金融市场出现的波动，顺势而为，在不影响社会稳定的前提下，积极推动国内一系列改革开放、转型升级的重大举措。具体来讲，有以下几方面。

一、汇率形成机制改革。如果爆发区域性或全球性的金融危机，我们应借机推动人民币汇率形成机制的改革，从有管理的浮动汇率制向完全自由浮动的“清洁浮动”体制转变。在全球动荡、尤其是许多新兴市场货币汇率大幅度贬值的国际环境下实现这一转变顺理成章，应该面临较小的国际压力或阻力，从而借助外部冲击实现多年未能实现的汇率体制改革。

二、压力测试。为减轻外部冲击对国内经济及金融体系的影响，有关部门应摸清国内有系统性重要性的金融机构、超大企业乃至地方政府的债务状况（包括人民币债务和外币债务）及资产负债表的情况，提前做好压力测试，掌握在不同程度的内部与外部冲击情况下这些机构的损益情况、偿付能力及对整个系统可能产生的冲击。应及早做好危机应对预案，避免出现“多米诺骨牌”效应，防止债务违约的个案影响到整个金融体系的稳定。

三、借助外部冲击推动国内供给侧改革。虽然我们要防止外部冲击影响国内经济与金融体系的稳定，但也要避免出现“大也不能倒、小也不能倒”的全面救助行为，防止刚性兑付与“道德风险”再度被应验和强化。相反，应借助外部冲击顺势而为，在确保不形成系统性危机的前提下，积极推动国内供给侧改革，通过市场化手段去产能、去库存、去杠杆，关闭“僵尸企业”，打破“刚性兑付”，控制“道德风险”，挤压资产泡沫，加速市场出清，实现优胜劣汰，清除经济体制中存在已久的“毒瘤”和“定时炸弹”，为中国经济中长期的健康可持续发展奠定一个良好的基础。

四、完善社会保障与救济体制。在推动供给侧改革的同时，也要避免大规模的破产倒闭对社会稳定造成冲击。要防止再次通过刺激投资来稳就业，因为这不但与供给侧改革的初衷背道而驰，而且对维护社会稳定也是事半功倍，从收入分配的角度而言非常没有效率，甚至会加剧贫富分化。这是因为，使用投资刺激的做法，相当大部分的收入会被资本提供方或者寻租集团（如金融机构、大宗商品的生产商和交易商、项目承包人、以及腐败分子等）获得，而广大劳动者获得的收入是有限的。相反，应考虑对下岗失业人员提供直接的经济补偿或者日常性救济，或提供免费的转岗职业培训。这种做法不但在收入分配上更有效率，而且可以借此完善我国的社会救济、失业救济等社会福利制度，真正体现社会主义的优越性。

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